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第6部分（第2页）

？允许跨国公司的中国子公司和中外合资企业在国内证交所上市。

？允许外国证券公司和资产管理公司积极参与国内市场。

？允许发行和国内上市股票相关的海外现金结算的股票期权或认股权证，这是在一些新兴市场广为采用的允许资金间接流入的渠道。　。　想看书来

中国资本市场的发展思路（8）

（3）上海与香港

就中国的主要证券交易场所而言，上海将成为重要的国内金融中心，而香港将持续作为中国企业进入国际资本市场的门户。我们并不认为上海和香港的竞争是零和竞争，因为每个城市都有其独特之处和竞争优势。中国经济的大趋势将促进对金融服务的需求，给两个城市以大量机会。香港的法制、透明度和良好的监管基础设施可用于帮助上海提升自己提供增值金融服务的能力，向更多的国内企业和个人投资者提供服务。资本市场开放和发达的信息技术的使用将使地理区分毫无意义。中国大陆的增长机会和香港的监管框架天然互补，提供了金融市场合并整合的潜力。可以预见，这一合并后的市场将必然是未来10年世界最大的金融市场之一。

（4）上海和深圳证券交易所的合并以及国际结盟

上海和深圳交易所合并将会大大节约成本，因为：①　资本投资活动的规模经济效应；②　减少重复资源的消耗，包括产品开发、技术进步、促销、管理、后线活动和风险监管等；③　重复功能的合理化；④　整合形成单一的经营管理。另外，合并也将是扩张运营规模的第一步，并为进一步的国际扩张建立坚固的基础。现在的行业环境发展趋势的关键一步就是国际联合和联盟，随着市场和投资活动的充分国际化，这为越来越整合的行业提供了显著的协同效应和竞争优势。

2．债券市场

和国内储蓄规模（接近6兆人民币）以及股票市场相比，中国国内债券市场规模小（流通量为5　550亿人民币）。公司债券市场更只是人民币债券市场的10％。由于缺乏固定收益产品投资渠道，大部分储蓄都保留为银行存款的形式，这对长期的经济增长并没有形成足够刺激。如果建立良好的固定收益债务市场，居民储蓄可以流动起来为经济提供极为需要的长期资本，推动经济高速增长。

显然，中国需要更大、更活跃的政府国债、地方市政债和公司债券市场，与其他市场一起向投资者提供从银行存款到股票等一系列风险回报不同的组合工具，以及不同到期选择的收益曲线。

我们建议中国发行短期（1～12个月）、中期（1，2，3，5年）和长期（10年及以上）期限的政府债券，建立“无风险”基准人民币利率收益曲线。同时采取措施提高二级市场流动性，从而提高市场的风险承受能力。这些措施也能促进债券衍生市场的发展。

公司债券的发行也应该鼓励以期限匹配的无风险利率为基准，加上与发行人信誉水平一致的风险溢价来估值，从而产生“相对估值”的文化。市场应通过鼓励国内评级公司的建立以帮助建立相对估值文化。市场可以按行业分开，从而促进“相对估值”可比性。例如，公共事业、交通运输、工业公司、银行、金融公司和国际发行人。这一基准过程将帮助中国建立固定收入债券市场，提供一定的深度和能力解决不良贷款、银行业改革和公司长期资本需求。

建立功能完整的债券市场，必须具备下列先决条件：

（1）管理破产、资不抵债，尤其是处理有抵押和无抵押的债权*利的清晰的法律框架。

（2）独立的清盘人专业机构和受过破产案件处理专门培训的法官。

（3）有效的信贷评估系统和广泛的市场研究。

（4）有适当的技巧和受监管的银行系统以外的中介，在交易所以外运营债券交易系统。　。。

中国资本市场的发展思路（9）

（5）成熟的专业投资银行所具备的承销能力。

（6）广泛的公司发行人（包括在香港上市的中国内地公司）：

（7）建立债券市场协会，在证监会的监督指导下设立行业标准、文件标准。

（8）开发新产品满足具体的市场需求，包括以下6个方面：

①　银行资本金结构：普通股，优先股，一级和二级资本金，附属债券、证券化、资产负债管理，信贷衍生工具。

②　房地产按揭贷款市场的流动性：证券化，销售回租，抵押等。

③　公司部门：投资和非投资级别的债券，评级机构。

④　不良贷款解决处理：信贷增级，证券化，抵押管理。

⑤　项目基础设施融资：证券化，债券发行（分开的现金流，应收账款抵押的融资）。

⑥　掉期市场：人民币利率掉期，人民币美元交叉掉期等以为银行、公司和外国投资者套期规避风险。

3．创投市场

目前，中国市场对刚起步的科技公司和外资实体（中外合资企业及外资企业全资子公司）在筹集资金方面存在限制。缺乏上市退出的渠道是中国私人股权投资的主要障碍。虽然中国具有科技产业的发展潜力，但创业投资在中国发展缓慢，一个主要原因就是缺乏上市的渠道。据估计，中国目前已经有几百家新兴科技公司。它们若能够进入国内资本市场，便能协助中国吸引更多私人股本投资。活跃的创投业将会进一步促进中国科技产业的增长，并扩展中国的资本市场。

4．并购市场

企业并购有助提高股东价值以及强化对公司管理层的监控。设定并购条例促进上市公司之间以及上市公司与非上市公司之间的并购和敌意收购活动是不可或缺的步骤。欧美的并购经验提供了有力的先例。对所有股东的保护和平等的待遇是并购中必须考虑的重要因素。蓬勃的并购活动对于提高资本市场效率和推动中国企业迈向世界级规模将有着巨大的积极影响。

5．机构投资者基础

建立机构投资者的基础，关键是迅速发展专业投资管理行业，包括退休养老基金。当机构投资者群体壮大后，将不但能够增加资金的循环，而且能够降低市场的波动性，从而促进投资的多元化以及产品的稳定性，并且利用机构股东的影响力促进企业的公司治理。

作为未来的步骤，政府应该鼓励各方积极参与这个行业的发展，参与者应包括金融服务实体（证券公司）、资金实体（保险公司）以至具有分销能力的实体（银行）等。鉴于这个行业刚刚在中国起步，政府应该把握这个宝贵的机会，致力把该行业发展为一个透明度最高和最完善的行业。政府应该严密监管该行业向零售和机构投资者以组合及独立账户形式提供的产品，初步提供的产品不需非常广泛（股票、债券、平衡产品组合及现?

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